供给型景气周期龙头坐拥行业利润

　　2008年度国际铁矿石谈判尘埃落定，离岸价较去年上涨65%———供给型景气周期龙头坐拥行业利润

　　事件回放：

　　当地时间2月18日，国际矿业巨头巴西淡水河谷宣布，与日本新日铁公司、韩国浦项钢铁公司及JFE等日本其他四钢厂签定2008年度铁矿价格协议，同意VALE-南部粉矿的价格在2007年基础上上涨65%。同日，淡水河谷与德国最大钢铁公司蒂森克虏伯达成2008年度矿价协议，涨幅亦为65%。宝钢与铁矿石企业的谈判还没有结束，未发布正式结果。

　　应该说，此次铁矿价格谈判上涨幅度较大，成本上涨明显，65%的涨幅接近之前市场最高预期的70%。按照澳矿60%、巴西矿40%，人民币汇率1：7测算，此次涨幅使采用协议的矿炼钢部分成本上涨363元。

　　由于协议矿基本是大型钢铁企业才能获得，而大型钢铁企业一直拥有较为明显的成本优势。即便协议矿价上涨65%，也没有达到目前现货矿价的水平。因此，协议矿价的上涨，不会导致大型钢铁企业的减产。因此，并不能推高钢材价格。钢材价格的支撑依然需要依靠钢铁市场自身的供需来决定。由于谈判结果缩小了协议矿和现货矿之间的价差，对于大型钢铁企业来说，短期毛利率会环比出现下降。

　　由于大型钢铁企业协议长单价格一年一调，因此，采用新的矿石价格进行结算后，大型钢铁企业矿石成本基本保持不变。只要未来钢材价格上涨，大型钢铁企业的毛利率就会提升。因此，二季度大型钢铁企业毛利率很可能是全年低点。

　　对行业运行的两个判断

　　我们为什么关注矿石现货市场价格？这主要源于对钢铁行业2008年运行规律的两个逻辑判断：其一、供给增速慢于需求增速。受产能扩张缓慢和原料瓶颈的共同制约，行业供给增速明显放缓，需求增速相对保持刚性。在供需无忧的情况下，钢材价格与矿石价格保持同步上涨，这种主要由需求拉动的钢材矿石同步上涨态势会使行业毛利率逐步提升。

　　其二，利润向龙头公司集中。从目前掌握的情况来看，由于干散货市场逐步改善，铁矿石市场的供需有缓解迹象，但不排除未来高集中度的铁矿石供应厂商主动减缓矿石供给，造成铁矿石市场同样步入供给型景气周期，从而给钢铁行业带来的成本上涨速度将会快于钢材价格上涨速度，行业毛利率开始下降。即便行业利润出现下滑，但利润会加速向优势企业转移，龙头公司毛利率仍然有望提升。

　　针对市场对钢铁行业拐点出现的担忧，我们认为，从目前的行业运行态势看，能导致大型钢铁企业毛利率出现下降的因素只能是钢材价格。从目前的供需基本面看，钢价走低的唯一可能在于需求的大幅超预期下降。不过，在钢铁需求放缓没有供给放缓快的背景下，我们对行业判断的两个逻辑关键在于铁矿石现货市场是否继续呈现供给偏紧局面。

　　支撑矿石现货价格走高的理由

　　首先，2008年国内矿增长不明显。2005年，我国矿山固定资产投资同比大幅上涨114.6%。进入2007年后，我国国产铁矿石产量出现较大规模增长。但从2007年月度产量来看，国内铁矿石原矿的产量开始高位趋稳。虽然为改变过于依赖进口铁矿石的局面，我国尽力加强地质工作，铁矿石探明资源开始超过20亿吨，但2006年矿山项目投资增速仍在放缓，产能规模扩大速度也在逐步趋缓。

　　其次，2008年巴西澳洲新增对我国出口4000万吨左右，其他地区新增1000万吨左右。由于铁矿石价格持续上涨，国际三大铁矿石巨头在今年纷纷表示扩产计划。我们预计，巴西澳洲新增对我国出口应该在4000万吨左右，其他地区新增应该在1000万吨左右。需要注意到，我们对2008年进口矿的供给增长4500-5000万吨以弥补国内需求缺口感到担忧，主要原因在于对几大矿山的扩产配套设施是否能跟上持保留态度。

　　第三，预计印度矿对我国出口不会出现增长。印度钢铁部日前再次向印度财政部建议，将铁矿石出口税率从目前的10%提高至15%。鉴于印度国内对铁矿石出口的态度，我们认为2008年印度矿对我国出口不会出现增长，甚至可能下降。实际上，在矿价飞涨的2007年，印度矿对我国的出口已经在减缓。

　　第四，新增进口矿的到岸保障需要依赖于干散货市场的改善。即便矿山建设能如期完成，火爆的干散货市场是否有足够的运输能力将大幅增产的铁矿石运出？作为资源出口大国的澳洲，日益紧张的港口建设是否能跟上庞大的需求？根据我们的观点，2008年干散货市场新增capsize船型50条，全年新增运力5000万吨，这其中还包括运送除铁矿石以外的干散货。总的来看，干散货市场供需大致平衡。

　　维持对行业“看好”评级

　　矿石现货市场的供给偏紧会限制我国的粗钢产能发挥，降低行业供给增速，同时，亦会抬高钢铁生产成本，起到支撑钢价的作用。总的来说，目前还没有观测到行业基本面有明显变化的迹象。

　　需要特别提醒的是，矿石谈判正式尘埃落定，我国钢铁企业联合起来减少对矿石采购，以利谈判进行行为将不会再继续，因此，矿石及海运费很有可能在短期出现反弹，进而使得大型钢铁企业二季度业绩超预期。我们维持行业看好评级，并坚定看好龙头公司，如武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份在这一轮供给型景气周期中拥有的重新分享行业利润的投资机会。同时，作为行业龙头公司经过多年的发展及战略部署，其拥有的平滑行业周期能力，及在未来整合中拥有的并购机会也使我们认为，对龙头估值应当给予一定溢价。