在2007年的第一个周五，中国人民银行发布了一个重要决定———从1月15日起，将存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点至9.5%。自2006年7月5日上调存款准备金率以来，半年时间里，央行4次调高了准备金率。
    调高准备金率的主要作用是回收流动性。2006年末，已有迹象表明流动性过剩，于是央行在新年之初及时进行了调控。银行间债券回购利率是央行判断存款类金融机构头寸状况的重要指标，2006年11月底以来，银行间市场质押式债券短期回购利率不断下降，隔夜回购加权平均利率从3.5%的水平下降到12月末1.5%的水平。债券短期回购利率直线下降，表明流动性在迅速增加，这可能会导致银行信贷再度扩张。央行首先通过公开市场操作回收流动性，2007年1月4日，央行以数量招标的方式发行了新年第一期央行票据，回笼800亿元现金，达到了这次招标的上限。但这仍难以控制流动性的过快增长，因此，央行将公开市场操作和调整准备金率结合起来使用。
    就短期内回收流动性和抑制银行信贷扩张而言，上调准备金率是一个有效工具。2006年7月5日和8月15日两次上调准备金率，都起到了提高或稳定质押式债券短期回购利率的作用。有前两次作为基础，11月15日上调准备金率的即时作用更大，大幅度地拉高了债券短期回购利率，隔夜回购加权平均利率从9月和10月2.0%的水平上升到3.5%的水平；同时，11月贷款增速也平稳回落，增长过快的势头得到暂时控制。但是，12月又出现了流动性过剩的迹象，流动性迅速增加的根源在于贸易顺差和外汇占款的增长，因此，只要国际贸易失衡的问题不解决，央行就需要面对流动性过剩，采取措施抑制信贷扩张。
    既然央行不能直接控制金融机构的信贷额度，那就只能通过推高贷款利率来抑制银行信贷扩张。同时，央行还要使存款利率维持低水平，因为较高的存款利率可能使存款增加，货币供应量快速增长，成为通胀的诱因；而且可能减少美元和人民币的利率差，造成人民币升值压力。因此，央行实际是要同时实现两个看起来相悖的目标：在维持较低水平存款利率的同时，提高贷款利率。
    央行可以采取的政策工具主要有调整法定利率(加息)、调整准备金率和公开市场操作。它曾经试图通过加息直接使两个目标都得以实现。2006年4月，央行只上调了贷款利率，但结果是存贷利率差扩大，金融机构贷款意愿更加强烈，实际贷款利率上升的幅度也较小，没有起到抑制信贷和投资扩张的作用。于是在7月同时调高存贷款利率，但效果也不是很理想。目前央行不会轻易调高存款利率，而4月加息的经历又证明，单方面调高贷款利率不可取。
    公开市场操作和上调准备金率，都可以在不提高存款利率的情况下令贷款利率上升。不同的是，发行票据和债券回购等公开市场操作手段，需要央行支付利息，央行承担了(维持人民币稳定的)全部成本；而上调准备金率，央行支付较少的利息，由金融机构分担一部分成本，当然，这些成本又有相当一部分转嫁给了储户，因为在较低存款利率的情况下，金融机构以较低的成本获得了储户的存款，储户只得到了较少的利息。
    当流动性再度出现过剩时，央行仍然可能选择上调准备金率，而使存款利率维持在较低的水平。但储户却可能不满足于较少的利息，他们会将定期存款转成保证金，直接或间接地投入股市(目前的牛市，固然是受到制度改革、资产价格恢复性上升以及绩优公司的刺激，但也离不开较低存款利率的扶持)。
    有观点认为，调高准备金率收紧了流动性，因而会使股市降温。但实际上，以往几次调高准备金率的经历也表明，并未使股市受到巨大冲击。并且，准备金率只是对银行体系信贷扩张的束缚，并不必然使整个金融体系的流动性减少。
    事实上，准备金率会使存款利率和贷款利率的差额增大，从而使存款变得无利可图，储户将把资金从定期存款转为保证金，直接或间接进入股市。但如果没有更多的优质企业入市，那过剩的流动性和较低的存款利率就可能导致泡沫的产生，这也是央行在采用货币政策工具时需要考虑的问题。

来源：21世纪经济报

编辑：梁晨曦